Türkiye'de Değer Yatırımı: Disiplinli Hisse Seçimi BIST'in Momentum Bağımlılığından Sağ Çıkabilir mi?

Değer yatırımı, en basit formülasyonuyla, varlıkları gerçek değerlerinin altında satın alıp piyasanın bu açığı kapatmasını bekleme disiplinidir. Stratejinin uzun bir entelektüel soyu, lehine akademik bir kanıt birikimi ve bozulmuş gibi göründüğü dönemlerde bile ısrar ederek servet inşa etmiş efsanevi uygulayıcıları var. Türkiye'nin hisse senedi piyasasında işe yarayıp yaramayacağı, merkez bankası politikasından yurt içi yatırımcı tabanının yapısına kadar her şeye değen bir soru; ve yanıt, her iki taraftaki savunucuların ima ettiğinden daha az açık.

Makro Sorunu

BIST100, pratikte bir makro endekstir. En büyük on bileşeni (büyük ticari bankalar, holding şirketleri ve bir avuç telekom ile ağır sanayi firması) toplam endeks ağırlığının kabaca %55'ini oluşturuyor. Bu şirketler kötü yönetilmiyor. Birçoğu Türkiye'nin en iyi yönetişim yapısına sahip firmaları arasında. Ancak hisse fiyatları ağırlıklı olarak makroekonomik girdilere tepki veriyor: faiz kararları, döviz hareketleri, kredi koşulları, düzenleyici değişiklikler. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası faiz indirdiğinde banka hisseleri neredeyse mekanik biçimde yükseliyor. Lira zayıfladığında ihracata yönelik sanayi şirketleri yeniden fiyatlanıyor. Değer yatırımcılarının dayandığı temel sinyal, yani şirkete özgü kazanç kalitesi ve bilanço gücü, makro gürültüde boğuluyor.

Bu, değer odaklı bir hisse senedi stratejisi için küçük bir rahatsızlık değil. Yapısal bir mesele. Derinden değerinin altında fiyatlanan bir orta ölçekli sanayi şirketini tespit edip kanaat pozisyonu oluşturan bir değer yatırımcısı, şirketin gerçek değeri konusunda tamamen haklı olabilir; yine de makro rejim sektöre, faktöre ya da piyasanın tümüne ters çalıştığı için yıllarca zarar edebilir. Analitik çalışma kusursuz olabilir. Sonuç yine de kötü çıkabilir. Makro sinyalin daha zayıf olduğu piyasalarda (ABD orta ölçekli şirketler evreni ya da Japonya hisse senedi piyasasının bazı kesimleri gibi) şirkete özgü analizin kendini ifade etmesi için daha fazla alan var. Türkiye'de makro katman, değer stratejilerinin dayandığı ortalamaya dönüş hareketini geciktirecek, hatta geçersiz kılacak kadar sürekli ve güçlü.

Momentumun Yapısal Avantajı

BIST'in makro duyarlılığının doğal sonucu, uzun dönemler boyunca Türk hisse senetlerinde baskın faktörün değer değil momentum olmasıdır. Bu durum, son on yılın BIST performans verilerinde açıkça görülüyor. Politika gevşemesi veya kur değer kaybı dönemlerinde halihazırda yükselen hisseler, hem büyük hem de fiyat sinyallerine son derece duyarlı bir perakende yatırımcı tabanından ek akış çekme eğiliminde. Momentum momentumu besliyor. BIST işlem hacminin anlamlı bir payını temsil eden yurt içi perakende yatırımcı, değerlemeleri incelemek yerine yakın geçmiş performansın peşinden gitme eğiliminde. Bu Türkiye'ye özgü değil; ama enflasyonun nakit varlıkların satın alma gücünü aşındırdığı ve perakende sermayeyi bireysel hisse değerlemelerinden bağımsız olarak algılanan bir enflasyon koruması olarak hisse senetlerine yönlendirdiği bir piyasada etki daha belirgin.

Sonuç, değer hisselerinin klasik teorinin öngördüğünden çok daha uzun süre değerinin altında kalabildiği bir piyasa ortamı. Değer yatırımcılarının dayandığı "katalizör", yani fiyat ile gerçek değer arasındaki açığı kapatan olay ya da farkındalık, momentum güdümlü bir piyasada tespit edilmesi daha zor ve ulaşması daha yavaş. Hakim akışa karşı bahis oynayan bir değer yöneticisinin yalnızca temeller konusunda haklı olması yetmez; aynı zamanda piyasanın aynı fikirde olmadığı dönemi de atlatması gerekir ve Türkiye'de bu dönem cezalandırıcı biçimde uzun olabilir.

Rejim Kırıcı Olarak Faiz Döngüsü

Türkiye'nin faiz ortamı bir zorluk katmanı daha ekliyor. 2021'den 2023'e kadar olan dönemde Merkez Bankası, hızla artan enflasyona rağmen nominal faizleri yapay biçimde düşük tutarak derin negatif reel faizler oluşturdu. Bu durum, nominal bazda neredeyse her şeyin yükseldiği geniş çaplı bir hisse senedi rallisini körükledi. Böyle bir dönemde beceriyi piyasa betasından ayırt etmek neredeyse imkansız. Pek çok hisse senedi fonu, salt Türk hisselerine sahip oldukları ve Türk hisseleri yükseldiği için güçlü nominal getiriler raporladı. Yüksek enflasyon ortamında nadiren sorulan ilgili soru, herhangi bir fonun risk ayarlı bazda BIST100 toplam getiri endeksinin üzerinde performans gösterip göstermediğidir. Çoğu göstermedi.

2023 ortasında sürdürülebilir bir faiz artırım döngüsüyle başlayan sonraki normalleşme, ters yönde bir sorun yarattı. Kolay para yıllarında sürdürülemez çarpanlara yükselen spekülatif isimler sert biçimde satıldı. Teoride bu, değer yatırımcısının anı olmalıydı: spekülasyonu cezalandıran ve temel kaliteyi ödüllendiren bir rejim değişikliği. Pratikte geçiş, iyi konumlanmış portföylerin bile önemli düşüşler yaşayacağı kadar şiddetliydi. Türkiye'deki faiz rejimi değişiklikleri kademeli rotasyonlar değil; tek faktörlü herhangi bir stratejiyi alt edebilecek ani kırılmalardır.

Faiz döngüsünün istikrarsızlığı, Türkiye'de değer ya da başka herhangi bir tarzda hisse senedi yatırımının, oyunun kurallarının tek bir çeyrekte dramatik biçimde değişebileceği bir ortamla yüzleşmesi gerektiği anlamına geliyor. Bir faiz rejimine göre kalibre edilmiş bir değer stratejisi, rejim değiştiğinde kendini kötü konumda bulabilir. Şirket temelleri konusunda haklı olan yönetici, hiçbir aşağıdan yukarıya analizin öngöremeyeceği bir makro geçişin yanlış tarafında yine de yakalanabilir.

Kurumsal Sermaye Sorunu

Değer yatırımı, doğru biçimde uygulandığında sabırlı sermaye gerektirir. Pozisyonların çalışması için zamana ihtiyacı var. Düşüşler tolere edilmeli. Gerçek bir değer stratejisi için elde tutma süresi çeyreklerle değil yıllarla ölçülür. Bu durum, Türk kurumsal yatırımcı tabanının yapısıyla temel bir gerilim yaratıyor.

Türk kurumsal sermayesinin büyük bölümü zorunlu emeklilik fonlarında, sigorta şirketi portföylerinde ve banka bağlantılı varlık yöneticilerinde duruyor. Bu sermaye havuzları, çok yıllı elde tutma dönemlerini sürdürmeyi zorlaştıran üç aylık performans değerlendirmelerine, düzenleyici ödeme gücü yeterliliği gereksinimlerine ve müşteri itfa baskılarına tabi. Dört ardışık çeyrekte karşılaştırma ölçütünün altında kalan bir emeklilik fonu yöneticisi, portföyün analitik kalitesinden bağımsız olarak kariyer riskiyle karşı karşıya. Teşvik yapısı, karşılaştırma ölçütüne yapışmaya, düşük takip hatasına ve konsantre değer yatırımının antitezi olan konsensüs pozisyon almaya itiyor.

Butik model, yani konsantre portföy ile sabırlı aile ofisleri ve yüksek net değere sahip bireylerden oluşan müşteri tabanına sahip küçük bağımsız bir firma, değer stratejileri için doğal yuvadır. Ancak Türkiye'de butik bir varlık yöneticisi işletmenin ekonomisi zorlu. Gerçek anlamda sabırlı sermayenin adreslenebilir piyasası küçük. Banka şube ağlarına dağıtım için bel bağlayamayan bir firma için operasyonel maliyetleri, düzenleyici uyumu ve yetkin bir araştırma ekibini karşılayacak asgari yönetilen varlık eşiği yüksek bir çıta. Sonuç olarak, çok az firma gerçek konsantre değer stratejisi deniyor ve deneyenler de yetkilerini yumuşatma, güvenliğe doğru çeşitlendirme ya da performansı aylık ölçen müşteriler için oynaklığı azaltmak amacıyla tahvil tahsisatı ekleme yönünde sürekli baskıyla karşılaşıyor.

Yetenek Sorusu

Temel hisse senedi analizi, yani değer yatırımının dayanağı olan derin, şirkete özgü araştırma, belirli bir analist türü gerektirir: finansal tabloları parçalara ayıracak muhasebe becerisine, rekabet konumlandırmasını değerlendirecek sektör bilgisine ve yıllarca kontrarian bir görüşü savunacak mizaca sahip biri. Türkiye mükemmel kantitatif finans mezunları yetiştiriyor ve en iyi üniversiteleri güçlü ekonomistler eğitiyor. Ancak temel hisse senedi analistleri, yani tek bir şirket üzerinde haftalarca çalışan sabırlı, detay odaklı araştırmacılar için yetenek hattı ince.

Türkiye'de satış tarafı, piyasanın büyüklüğüne göre seyrek. Orta ve küçük ölçekli şirketlerin takibi kesintili ve çoğu zaman sığ. Bir değer yatırımcısı için bu bir paradoks yaratıyor: stratejiyi uygulanabilir kılması gereken bilgisel verimsizlik, kısmen onu uygulamayı zorlaştıran yetenek kıtlığının bir fonksiyonu. Konsantre değer yatırımının gerektirdiği derinlikte 20 ila 30 potansiyel portföy şirketini takip edebilecek bir araştırma ekibi kurmak pahalı ve işe alınacak yetenek havuzu sınırlı.

İşe Yarayabilir mi?

Dürüst yanıt, değer yatırımının Türkiye'de işe yarayabileceği; ancak yalnızca bir araya getirilmesi zor ve sürdürülmesi daha da zor koşullar altında. Strateji, Türk düzenlemelerinin (UCITS kurallarından daha müsamahakâr) teknik olarak izin verdiği konsantre bir yönetim yetkisi gerektiriyor. Yıllarca düşük performansı tolere etmeye hazır bir müşteri tabanı gerektiriyor. Fırsat setini kapsayacak derinlikte bir araştırma ekibi gerektiriyor. Ve en azından nihayetinde temel kalitenin tanınıp ödüllendirildiği bir piyasa ortamı gerektiriyor.

Bu koşulların her biri tek tek karşılanabilir. Hepsini aynı anda karşılamak ve Türkiye'nin dalgalı faiz döngüleri ile makro rejim değişimleri boyunca sürdürmek, asıl zorluk. BIST'te değer yatırımı için entelektüel gerekçe güçlü: piyasa verimsiz, takip seyrek ve orta ölçekli şirketler evreninde gerçek değerleme anomalileri var. Pratik gerekçe, belirli bir firma türünü, belirli bir yatırımcı türünü ve Türk finansal ekosisteminin doğal olarak üretmediği belirli bir sabır türünü gerektiriyor.

Bu stratejiyi deneyen az sayıda yönetici, başarıları garanti olduğu için değil, Türk sermaye piyasalarının en önemli sorularından birini test ettikleri için yakın ilgiyi hak ediyor: disiplinli, temele dayalı hisse seçiminin, yapısal olarak onu yenmeye programlanmış görünen bir piyasada kalıcı alfa üretip üretemeyeceği sorusunu.