Türkiye'de Dengeli Fonlar: Dünyanın En Oynak Faiz Piyasası 60/40 Modelini Neden Bozuyor

Modern varlık yönetimi sektörünün geliştiği Amerikan ve Avrupa piyasalarında tasarlandığı biçimiyle klasik dengeli fon, basit bir varsayıma dayanır: Hisse senetleri ve tahviller çoğu piyasa ortamında negatif korelasyon sergiler; dolayısıyla her ikisini birden tutmak, yalnızca birini tutmaktan daha düzgün bir getiri akışı üretir. Bunun en bilinen ifadesi, gelişmiş piyasalarda son yarım yüzyılın büyük bölümünde güçlü riske göre düzeltilmiş getiriler sağlayan 60/40 portföyüdür (yüzde 60 hisse senedi, yüzde 40 tahvil).

Türkiye bu modeli bozar. Üstelik o kadar köklü biçimde bozar ki dengeli fonlar, bir kategori olarak, Türk yatırım fonu piyasasında neredeyse yok denecek düzeyde kalır. TEFAS platformunda listelenen 800'ü aşkın fon arasında, hisse senetleri ile tahvilleri gerçek anlamda dengeli bir dağılımla harmanlayan fonların sayısı bir elin parmaklarını geçmez. Var olanların büyük bölümü, otomatik katılım programlarının varsayılan fon seçenekleri gerektirdiği emeklilik sistemiyle sınırlıdır. Bu kıtlık tarihsel bir tesadüf değil. Türkiye'de hiçbir fon yöneticisinin ikna edici biçimde çözemediği yapısal bir soruna piyasanın verdiği hükümdür.

Sorun: Yüksek Faiz Ortamında Pozitif Korelasyon

Gelişmiş piyasalarda son yirmi yılın büyük bölümünde hisse senetleri ile tahviller negatif korelasyon sergilemiştir: hisse senetleri düştüğünde devlet tahvilleri yükselir ve birleşik portföy, tek başına her iki varlık sınıfından daha az değer kaybeder. Araştırmalar, bu negatif korelasyonun uzun tarihsel dönemlerde aslında istisna olduğuna, modern finans tarihinin yıllarının büyük çoğunluğunda pozitif hisse senedi-tahvil korelasyonunun norm olduğuna işaret etmektedir. Ancak gelişmiş piyasalarda kabaca 2000-2020 arasında hüküm süren negatif korelasyon rejimi, modern dengeli fonun standart bir ürün haline geldiği ortamdır.

Türkiye bu rejimi sürdürülebilir veya güvenilir biçimde hiçbir zaman yaşamamıştır. Türkiye'de hisse senetleri ile tahviller arasındaki ilişki, gelişmiş piyasalarda negatif korelasyon üreten iş döngüsü dinamiklerinden çok, devletin kredi algısı ve enflasyon beklentileri tarafından yönlendirilmektedir. Financial Analysts Journal'da yayımlanan araştırma, gelişmekte olan piyasalarda hisse senedi-tahvil korelasyonunun en büyük belirleyicisinin enflasyon veya reel faizler değil, devletin kredibilitesi olduğunu ortaya koymuştur. Bir hükümet daha riskli algılandığında hem hisse senetleri hem de tahviller birlikte düşer ve dengeli fonların dayandığı çeşitlendirme faydası ortadan kalkar.

Türkiye'nin faiz ortamı bu durumu daha da belirginleştirir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2018 döviz krizinin ardından politika faizini yüzde 24'te tuttuğunda, devlet tahvilleri yaklaşık yüzde 27, para piyasası fonları ise kabaca yüzde 24 getiri sağlıyordu. Bu ortamda hisse senetlerinin, yatırımcılara hisse senedi sahipliğinin ilave riskini telafi edebilmek için yüzde 30'un çok üzerinde getiri sunması gerekiyordu. Çoğu yıl bunu başaramadılar. Merkez Bankası 2021-2022'de, çoğu ekonomistin kötü tasarlanmış olarak değerlendirdiği bir politika deneyi kapsamında faizi yüzde 19'dan yüzde 8,5'e indirdiğinde ise hisse senetleri yükselirken tahviller aşağı yönde yeniden fiyatlandı. Sabit 60/40 dağılımı tutan bir fon, sürekli olarak uygun konumlandırmanın gerisinde kalacaktı: mevcut rejimden yararlanan varlık sınıfını yetersiz, zarar göreni ise fazla ağırlıklandıracaktı.

Rakamlar faiz ortamının oynaklığını gözler önüne seriyor. Eylül 2018'den Ocak 2026'ya kadar Türkiye'nin politika faizi yüzde 24'ten yüzde 8,5'e indi, yüzde 50'ye çıktı ve ardından yüzde 37'ye geriledi. Bu, sekiz yıldan kısa sürede 4.000 baz puanı aşan bir gidiş-dönüş. Hiçbir gelişmiş piyasa bununla karşılaştırılabilir bir deneyim yaşamamıştır. Dengeli fonun sabit dağılım çerçevesi, bu düzeyde bir rejim istikrarsızlığı için tasarlanmamıştır.

TEFAS'ta Ne Var

Dengeli fonların TEFAS'taki kıtlığı, başlı başına en çarpıcı veri noktasıdır. Bu alanda var olan fonlar birkaç kategoriye ayrılma eğilimindedir.

Birincisi "karma fon" sınıflandırmasıdır; dengeli fon gibi görünür ancak öyle değildir. TEFAS'ta mevcut karma fonların çoğu, dar bir sektör içinde hisse senedi ile borçlanma araçlarının karışımına yatırım yaptıkları için tematik sektör fonlarıdır (yenilenebilir enerji, elektrikli araçlar, sağlık, blok zincir teknolojisi). Yüksek risk derecesi taşırlar (genellikle 7 üzerinden 6) ve hisse senedi ağırlıklıdırlar. Klasik çok varlıklı dengeli yaklaşım değildirler.

İkincisi "dengeli fon sepeti"dir; hisse senedi ve tahvil doğrudan tutmak yerine başka fonlara yatırım yaparak dengeli dağılım sağlayan fon sepeti yapısıdır. Bu kategorideki en büyük ürün, Türkiye'nin en büyük varlık yöneticilerinden birinin birkaç yüz milyon TL varlıkla yönettiği bir fondur. Fon sepeti yaklaşımı esneklik avantajı sunar, ancak bir ücret katmanı daha ekler.

Üçüncüsü ve açık ara en büyük kategori, emeklilik sistemi içinde yer alır. 2017'de başlatılan Türkiye'nin otomatik katılım bireysel emeklilik programı (OKS) ve daha eski gönüllü bireysel emeklilik sistemi (BES), varsayılan fon seçenekleri olarak dengeli değişken fonları zorunlu kılar. Bu "dengeli değişken" emeklilik fonları, Türkiye'nin dengeli fon varlıklarının büyük bölümünün gerçekte bulunduğu yerdir. Var olmalarının nedeni düzenleyici zorunluluktur; yatırımcıların açık piyasada serbestçe tercih etmesi değil.

Dinamik Dağılım Neden Sorunu Çözemiyor

Türkiye'nin istikrarsız hisse senedi-tahvil ilişkisine verilecek açık yanıt, dinamik dağılımdır: sabit bir bölünmeyi sürdürmek yerine faiz ortamına göre portföy karışımını değiştirmek. Reel faizler pozitif olduğunda tahvilleri, negatif olduğunda hisse senetlerini fazla ağırlıklandırmak. Kavramsal olarak sağlamdır ve birçok Türk fon yöneticisi bunu çeşitli biçimlerde denemiştir.

Zorluk pratiktir. Türkiye'nin faiz ortamı düzenli, öngörülebilir döngülerle hareket etmez. Merkez Bankası'nın karar alma süreçleri zaman zaman hiçbir kantitatif modelin güvenilir biçimde öngöremeyeceği siyasi faktörlerden etkilenmiştir. Mart 2021'de bir merkez bankası başkanının sürpriz görevden alınması, ardından gelen alışılmadık faiz indirimleri ve 2023 seçimlerinden sonra ortodoks politikaya ani dönüş, tarihsel verilerle eğitilmiş bir modelin tahmin edemeyeceği rejim değişiklikleridir. Sinyal olarak reel politika faizine dayanan dinamik dağılım yaklaşımı, faiz değişiklikleri ekonomik mantığı izlediğinde iyi çalışır. Faiz değişiklikleri siyasi mantığı izlediğinde ise başarısız olur; bu da Türkiye'de stratejinin güvenilirliğini baltalayacak sıklıkta gerçekleşir.

Sonuç olarak Türkiye'deki dengeli fonlar, ister sabit ister dinamik dağılım kullansınlar, yapısal bir dezavantajla karşı karşıyadır. Sabit dağılım, oynak bir faiz ortamında sürekli yanlış konumlandırılır. Dinamik dağılım ise ekonomik olmaktan çok siyasi nitelikli rejim değişikliklerini öngörmeyi gerektirir. Her iki yaklaşım da Türkiye'de ikna edici, tekrarlanabilir, uzun vadeli bir sicil üretememiştir.

Ücret Meselesi

Türkiye'de var olan dengeli fonlar, genellikle aktif hisse senedi fonlarıyla kıyaslanabilir ücretler talep eder; yıllık yüzde 1,5 ile yüzde 3 arasında. Gelişmiş piyasalarda bu fon kategorisinin giderek yüzde 0,1 ile yüzde 0,3 arasında ücret alan düşük maliyetli endeks ürünleri aracılığıyla sunulduğu düşünülürse, bu fiyatlama Türkiye'nin faiz ortamında gezinmek için gereken aktif yönetimi yansıtır. Ancak yüksek bir performans eşiği de yaratır. Yıllık yüzde 2,5 ücret talep eden bir dengeli fonun, sermayeyi bir para piyasası fonu ile bir BIST100 takip ETF'si arasında bölmenin basit stratejisine kıyasla en az bu kadar fazla getiri üretmesi gerekir. Türkiye'nin yüksek nominal getiri ortamında bu, bazı yıllarda başarılabilir ancak tutarlı biçimde sürdürmesi zordur.

Para piyasası fonlarıyla karşılaştırma özellikle zorludur. Politika faizi 2024'te yüzde 50'ye ulaştığında, para piyasası fonları minimal riskle bu getiriye yakın kazanç sağladı. Tahvillerin yanında hisse senedi de tutan bir dengeli fon, getirisi gelişmiş herhangi bir piyasada olağanüstü sayılacak düzeylerde seyreden risksiz bir alternatife karşı ilave oynaklığı ve değer kaybı riskini gerekçelendirmek zorundadır. Temel ticari zorluk budur: yüksek faiz ortamlarında dengeli fonlar diğer çok varlıklı stratejilerle değil, risksiz getiri oranıyla rekabet eder ve Türkiye'de risksiz getiri oranı çoğu zaman ürkütücüdür.

Türk Yatırımcılar İçin Anlamı

Dengeli fonların Türkiye'nin gönüllü yatırım piyasasındaki neredeyse tam yokluğu, doldurulmayı bekleyen bir boşluk değildir. Bir sinyaldir. Gelişmiş piyasalarda dengeli fonların işlemesini sağlayan yapısal koşullar (istikrarlı negatif hisse senedi-tahvil korelasyonu, öngörülebilir para politikası, ılımlı nominal faiz seviyeleri) Türkiye'de mevcut değildir. Türkiye'nin modern fon sektörü faaliyette olduğu sürece hiçbir zaman mevcut olmamıştır ve kısa vadede ortaya çıkacaklarına dair inandırıcı bir senaryo da bulunmamaktadır.

Çok varlıklı çeşitlendirme arayan Türk yatırımcılar için pratik alternatifler daha az zarif ancak daha dürüsttür. Bir para piyasası fonu ile bir hisse senedi fonu arasında, kişinin kendi faiz ortamı değerlendirmesine göre periyodik olarak ayarlanan, kendi yönettiği bir bölünme, yönetim ücreti olmaksızın dengeli fonun işlevsel karşılığını sağlar. Emeklilik sisteminin dengeli fonları, aksi halde hiçbir dağılım kararı almayacak varsayılan katılımcılar için yararlı bir işlev görür. Geri kalan herkes için piyasanın mesajı açıktır: Türkiye'de denge, satın alınabilecek bir ürün değil, kendi yönettiğiniz bir hedeftir.